大秦铁路最全的分析报告（给你一个全面了解大秦铁路的机会）

? 大秦铁路值得贪婪 ? ??? 近期大秦铁路一直成为凌通价值论坛里的热门讨论话题，我也一直非常看好这个公司，在目前的股价范围内，我们觉得大秦铁路值得投资人贪婪，以下是分析思路： ??? 一、大秦铁路的估值是多少不重要，重要的是大秦铁路的基本经营特征是一个具有稳定经营的公用事业类，这类股票的收益具有稳定性，大秦铁路不是周期性公司。当一个非周期性公司出现在我们眼前时，市盈率估值就非常适合。（如果我们对一个周期性公司进行市盈率估值会得出一个不正确的做法，因为周期性公司业绩不稳定，市盈率没有指导意义）。公用事业类公司的市盈率可以直接作为它的投资依据，以目前的价格看，大秦铁路的市盈率大概比10倍多一点儿，这样的市盈率对于一个基础的战略铁路来讲，是令人放心的，我甚至于在这样的市盈率水平面前产生了某种贪婪的欲望。?? ??? 二、价格没有上涨，并且不断的下跌，就一定是基本面有问题吗？有投资人认为价格不断的下跌是基本面有问题，也有投资人认为价格不断下跌是市场错误持续扩大，正是在制造安全边际。对此，我比较倾向于后者，我也并不知道大秦铁路全部基本面状况，我更不知道大秦铁路的基本面会不会在某一个时间点发生不利的变化，事实上任何一家公司的任何一个投资人都没有办法完全掌握基本面的现状和未来，否则就不会有投资风险之说。我所以对大秦铁路的未来乐观在于那是一条基础的战略铁路，承担着中国最大的能源和煤炭外运任务，这条铁路有着长期的需求保障，也没有什么新的竞争者和替代产品，它也并不依赖于管理层，它是一个自动会生钱的企业。对这样的企业我们从概率角度上讲它会有什么问题发生呢？投资人不要指责这种只立足于产业特征思维的粗陋，事实上任何一种精细都并不能比从产业经济特征的角度思考得出的结论更有价值，只有基础产业结构所提供的宏观定性性结论才能够有可靠性，任何细节和具体的东西都会因为太过细而失去参考意义。 ??? 如果以11倍的市盈率出钱买下这家铁路公司，然后你来收运输费用，你觉得是不是一单合适的生意。或者我们想象一下，社会上公开拍卖一个铁路公司，然后向全球按11倍市盈率挂牌销售，这个定价是不是合理或者是低估，这正是大秦铁路的实质。???? ??? 三、在投资大秦铁路的投资人中有很多已经持有一年多了，这类投资人的心理压力尤其严重，我们说的是投资大秦铁路没有错误，但是重仓单一持有大秦铁路是不正确的。大秦铁路就象足球场上的后卫一样，投资人的账户实际是一个足球队，大秦铁路的产业基本经济特征决定了它是最核心的中后卫，他的稳定的防御能力和稳定的基本面决定了他是后卫线上的一道阐，大秦铁路的投资过程中应该放在投资组合的体系中构思的，单一的持有大秦铁路并不明智。投资大秦铁路要通过仓位结构和账户组合管理来优化，不能把大秦铁路一类资产作为唯一的资产。事实上，不仅大秦铁路，哪个公司不管再适合都不适合于单独持有，所以遭遇大秦铁路不涨反跌压力的投资人有可能是仓位结构设计有问题和组合不合理。???? ??? 以上就是我对大秦铁路的分析，简而言之一句话，我对大秦铁路下跌之后所形成的局面认为更具有机会性，大秦铁路不必过于精细的估值，用市盈率考虑它的基本稳健的经营特征，就很清楚显然的能够看出它值不值得持有。最后，持有一定是在组合结构下持有，不能把后卫当成全部足球队。 大秦铁路可能整体被低估了接近50% ? ??? 在对大秦铁路上市以来历年的年报在做了连续阅读后有如下读后感： ??? 1、大秦铁路主营业务极端单一 ??? 在大秦铁路的历年年报中所有的利润全部来自于铁路运输，除铁路运输之外，大秦铁路没有其它经营业务和内容，这是一个业务百分之百单一化的公司。此种业务单一化为企业的可预见性、可把握性提供了便利，也是企业具有经营确定性的一种保障，单一的经营项目往往比多元的经营项目风险小，易于经营。另一方面，大秦铁路从上市所融筹到的100多亿资金和2010年增发所融到的100多亿资金百分之百投入到了完善主业经营，收购其它铁路资产上来。所有的融资都用于强化扩张主业，没有在铁路运输主业之外投下一分钱，这样的事实能够保证企业在铁路运输主业获得稳定的经营优势和发展基础。 ??? 2、大秦铁路的经营利润与宏观经济有弱关联性 ??? 大秦所运的是煤炭，煤炭运量必然与宏观经济冷暖有密切关系，所以宏观经济变化时，大秦的运量也会波动，但这种波动并不是特别强烈，毕竟即使在经济下行年份煤炭也并不会结构性大面积萎缩。以08年为例，大秦铁路的运量和主营收入受金融危机的影响只是小幅回落。所以，大秦铁路是有周期性的，但是周期波动并不很大，利润水平随宏观经济的波动幅度有可能不会超过15%，与很多强周期行业随宏观经济强烈的由盈利转为亏损的波动相比，大秦的周期性显然要弱得多。 ??? 3、大秦铁路收购新资产提升未来利润有确定性 ??? 2010年大秦铁路以增发的方式募集160亿资金，并以借款的方式合计投入320亿，收购了太原局的其它铁路，这些被收购资产在2010年的预计利润为29亿，而10年大秦铁路的预计利润为90亿，通过收购所获利的29亿新增利润使得大秦铁路的利润增加30%，增发20亿的股份导致股本从原来的129亿增加到149亿，总股本增加了15.5%,股本扩张15.5%，利润增加30%使得收购后对公司总的每股利润增加15%。 ??? 基于以上这三方面的企业客观情况，2011年即使宏观经济发生了明显的大幅回落，但收购资产所带来的增利因素也能让大秦铁路维持与10年相同的利润水平，事实上，明年的宏观经济并不是一个特别好和特别坏的年份，相信是一个正常的年份，故整体上看，大秦铁路11年的收益情况仍旧会维持在一定的成长水平。大约有可能比2010年增加10%的利润，这样每股收益会达到0.75-0.8元之间，如此目前8元所对应的市盈率是非常低的，以大秦铁路的资产特征来看，该股合理的估值水平应该在15倍-18倍市盈率之间（大秦铁路的发行市盈率是18倍，发行是在熊市结束，牛市还没有完全启动时发行的，所以发行市盈率本身也是合理的）。这家公司被明显的低估和错误定价是有确定性的。由此，有可能大秦铁路整体被低估了接近50%。 大秦铁路被低估了接近50%[二] ? 12月18日，凌通在价值论坛发表了 《大秦铁路整体被低估了接近50%》 一文后，引发了论坛网友积极的讨论。 ??? 网友“h d511”针对文中凌通提出对大秦铁路合理市盈率水平在15-18倍的说法，发表了如下观点：“一个困惑,为什么PE在15--18倍是合理水平,而不是8——12倍,或者20——25倍.为什么不可以用PB估．另外10年的大秦是没有大修的年份，所以支出这一块少了好几个亿，所以11年可能比10年业绩差不多。” ??? 凌通仔细考虑了该网友的观点后，对此问题给予了详细阐述。 ??? 该网友的提问非常重要，非常关键，因为如果凌通不能解决大秦铁路的合理估值到底是15-18倍还是8-12倍，那么凌通所有的推断和研究都是错误的，甚至可以说，只要解决了大秦铁路的合理估值到底应该给予多少倍市盈率，整个大秦铁路是否低估就解决了，这个问题也是对大秦铁路研究过程中最重要的问题和最核心的问题，甚至是全部问题。 ??? 以下是对该问题的研究过程: ??? 一、全球铁路股的估值水平处于14-16倍之间 ??? 2010年6月出版的《国泰君安投资报告丛书》中提供了一组数据：“美国股市的主要铁路股最低市盈率水平为14倍，最高16倍，平均是15倍。加拿大的两家铁路公司市盈率水平分别处于15倍和16倍。日本的铁路公司市盈率水平略高，平均18倍。” ??? 在国泰君安这份资料中如果数据本身没有错误，则客观的反映出全球主要铁路公司的估值水平在15倍左右。 ??? 二、全球铁路公司彼此具有同质性和可比性 ??? 我们用美国、加拿大、日本铁路公司的市盈率作为大秦铁路的合理市盈率之前，还需要解决一个关键问题，二者是否具可比性？中国的汽车企业和美国的汽车企业都是生产汽车的公司，但二者之间绝无可比性，因为美国的汽车企业已经进入了衰退期，成为夕阳产业，而中国的汽车企业刚刚迈入成长期，是典型的朝阳企业。中美的汽车公司虽然都是生产汽车的，并且美国汽车公司的技术水平、管理水平高于中国，但中国的汽车公司的估值要比美国的高。两国的汽车公司估值水平不具有可比性。 ??? 铁路公司存在这个问题吗？凌通通过铁路公司的基本经营特征来回答这个问题，铁路产业在世界任何一个国家都已经进入了稳定发展的阶段，都是社会经济的基础设施，铁路公司本身不是管理密集型，技术密集型的公司，管理水平、技术能力都无法强烈影响铁路公司的经营，铁路公司基础的决定于所属经济体的经济发展状态，通过这样的分析凌通可以得出一个结论，世界主要国家的铁路公司的经营环境、经营特征、所处的发展阶段都是相似的，几乎没有大的差别，由此全球铁路公司的经营具有同质性，它们彼此的估值水平具有可比性。 ??? 于是，用全球主要国家的铁路公司市盈率水平作为大秦铁路的合理市盈率水平是合理的。中国的铁路公司不应该享受估值溢价，同时也不应该比国际铁路公司低30%的折价。? ?????三、用现金流折现计算出的合理价格印证了大秦铁路低估 ??? 大秦铁路是一个非常透明的公司，它的经营复杂度低，未来不确定少，长期收益的可预期性强，因此，非常适合用现金流折现原理对大秦铁路进行估值。现金流折现需要确定三个数值，1、经营年限；2、未来企业利润成长率；3、折现率。大秦铁路从道理上讲是一个可以永续经营的公司，在选择未来经营期限的过程中可以选的长一些。关于大秦铁路的未来业绩增长率，凌通查阅了国家统计局网站所提供的从2002-2010年我国铁路货运的增长率，发现过去的近十年里，铁路货运量以年均不低于5%的速度在增长。 ???? ???????????????????????????????????? ?? 数据来源：国家统计局网站 ??? 因此以国家统计局的数据为主综合分析之后，凌通以5%作为大秦的未来成长率。关于折现率凌通直接取一个相对比较高的数值10%，大部分企业进行计算时往往取的折现率以8为主，凌通在这里取10%的折现率。 ??? 通过计算得出以下一系列数据： ??? 成长率%????????? 折现率%???????????? 经营年限????????????????????????????? ??????????????????????????????????? 30年?? 40年???? 50年 ???? 1???????????????? 10?????????? 7.89??? 8.27???? 8.43 ???? 2???????????????? 10?????????? 8.65??? 9.15???? 9.4 ???? 3???????????????? 10?????????? 9.46?? 10.2???? 10.58 ???? 4???????????????? 10????????? 10.44?? 11.47??? 12.05? ???? 5???????????????? 10????????? 11.58?? 13?????? 13.89 ??? 在这一系列数据中我们看到，如果用5%的成长率，10%的折现率即便经营存续期只按30年算，股价也比8元高30%。事实上，大秦铁路永续经营的特征是非常确定的，凌通用40年作为大秦铁路的合理经营年限，则大秦铁路的折现价值为13元。 ??? 结论：大秦铁路被大幅低估 ??? 以上按照世界其它国家铁路市盈率进行类比得出的结论是大秦铁路合理估值应该在15倍市盈率，相应的股价在10.5元左右。而用现金流折现计算大秦铁路的市盈率大约在15--18倍左右，所以从理性的角度上讲，大秦铁路的合理估值水平在15-18倍之间具有合理性和充分的依据。目前8元多的股价不仅低估，而且大幅低估。 ??? 最后，凌通要说任何一个主观分析，不管逻辑多么完整，数据多么充分，它终究只是个主观分析，只能做参考。 中国铁建和大秦铁路 ? ? ??? 最近以来，中国铁建和大秦铁路都很活跃，在之前它们的价格都发生大幅下跌的时候，我对两家公司都产生了兴趣，最后我没有参与中国铁建，而是比较认同并参与大秦铁路，中国铁建当时所发生的沙特项目亏损，在第一时间让我产生了兴趣，因为这一事件与当年中国平安亏损200亿的亏损是一样的，它们都是一次性的亏损，都会在第二个财务年度亏损自动消失，并且我在早年曾经写过一个文章叫 《一次性的亏损必然会制造安全边际》 ，所以我对这个公司兴趣很大，我内心基本认定它是安全边际，但是当拿到了这家公司的历史财务数据之后，我最终放弃了这家公司。 ??? 中国铁建这家公司的财务数据所反映出来的是这是一个盈利能力极差的公司。 ??? 首先，我们从中国铁建的毛利率和净利率指标上看，公司的毛利率和净利率长期维持在相当低的位置，这两项指标低一是表明公司的赚钱能力极差；二是说明只要公司在经营上一旦有轻微的波动，公司就会出现亏损或者更大的问题。比如在沙特的轻轨项目上导致公司巨亏6亿美元后，公司整体的业绩就受到重大影响。从净资产收益率指标看，中国铁建的波动性特别大，这突出的表现出建筑公司的经营特征。建筑公司的经营特征是业务规模需要不断扩张，需要不断的增加建筑项目合同来维持的，当有大的建筑合同签订后公司需要不断地投入人、财、物、力等，而合同结束后如果后续合同项目不稳定就会造成公司前期的投入都变成公司的包袱。所以，只要产业发生一些变化，业务不扩张这个公司的盈利将会消失，更重要的是这个公司的业务范围中国和国际都有，你无法预测在什么时候，哪个项目发生什么样的困难。基于这种情况使得公司的净资产收益率变化明显，不能有稳定的净资产收益率指标。 ??? 其次，我们再看一下中国铁建的成长性，成长性我们主要通过财务表的主营收入成长和利润规模的成长来判断，历年的数据表明公司成长性不是很稳定，忽高忽低，对于这类公司的把握是相当难的。 ??? 最后，我们看一下中国铁建的负债率，明显是一家极高负债率的公司，我们感觉这样的高负债率经营的公司风险太大，所以不敢轻易投资这类公司。 ??? 反观大秦铁路，毛利率一直维持在相对高位，虽然有小幅的逐年下降趋势，但从净利率上看是长期维持稳定的。而大秦铁路的净资产收益率指标就比中国铁建稳定的多，大秦铁路就是经营铁路运输，不会大规模的进行扩张，所以净资产收益率的指标比较稳定。大秦铁路的成长性通过财务数据我们可以看出有逐年下降的趋势，而通过公司进行技改能够维持稳定的利润规模增长，所以我们给大秦铁路的定性是相对稳定，适合做安全边际投资。大秦铁路的负债率从财务表看也是维持在低水平，这样的低负债公司也符合巴菲特的选股标准。 ??? 综合上述两家公司的财力数据对比，我们可以相信大秦铁路的未来和它的历史不会有更大的差异，我们也想象不出大秦铁路有什么不确定，更重要的是一个铁路建设企业的市盈率水平比一个盈利能力极强的铁路运营企业高出50%左右，这意味着大秦铁路在产业特征和未来可预期性和估值上面都有明显的优势，所以比较看好大秦。 ??? 在这里，安全边际选择的核心关键包含两点，第一点，是在企业正常运营情况下发生了非本质利空，引发了下跌，中国铁建完全符合这一点，而大秦铁路没有什么利空，没有利空的下跌，往往不易见底，且不易快速回归，从价格下跌的诱因看，中国铁建容易形成快速安全边际，而大秦铁路有可能演化出一个长期底部横盘的类银行股走势。但是安全边际还要看企业的质地，企业的可把握性和企业基本面的优势，大秦铁路的可把握性与估值优势大幅强于中国铁建。 ??? 透过对这两个公司的对比，其实能够揭示安全边际操作中的核心原则，企业基本面的稳健、扎实可预期是根本性基础，由某个非本质事件引发的阶段性下跌是关键，决策过程中基础价值评估和事件性质评估同样关键，基础价值评估更重要。 ? 大秦铁路电话调研 ??? 我对大秦铁路最担心的一个问题是大秦铁路本来是一个公用事业的价值型股票，10年他的每股收益却实现了超50%的增长，这不符合它的产业特征。所以春节后就此疑惑致电大秦铁路，工作人员给了一个简单回复，06年的增长来源于以下几点。 ?????第一，08年，09年基数非常低，在全球金融危机的影响下运量同步下跌。10年经济回升的特别快，四万亿的投资也充分体现出来，所以运量达到了四亿吨，这使得利润增长。 ?????第二，从10年的9月份开始，企业所收购的山西铁路局资产已经开始为企业贡献利润，从而促进了全年利润。 ?????第三，随着铁路技术进步10年完成四亿吨，11年企业经营目标定在4.5亿吨。 ?????经济回暖，技术进步，资产注入都促进了10年，未来只要宏观经济本身不发生大幅回落，10年所达到的经营业绩有可能维持，当然10年所表现出来的成长率绝对是特殊年份，大秦铁路的长期成长率不可能像10年那样持续下去。??????? ?????我又进一步问：“大秦铁路在业绩明显增加的10年，股价一路向下有什么看法？” ?????工作人员回答：“对于企业工作人员来讲，市场的涨跌变化公司是没有义务也没有权利加以评论的。但是大秦铁路基本业绩增长，与股价持续低迷所形成的背离是真实的。企业在做投资人关系管理过程中也看到了这个问题，所以我们也尽量把企业的经营信息更开放的发布给投资人，让投资人多了解企业。近期以来包括个人投资人，机构投资人与企业进行交流，访问和咨询的数量明显的增加了，我们也利用这个时机充分地向投资人介绍企业的基本状态，增加投资人对企业的了解。企业与主要的投资者进行沟通的时候，听到一些反映，有些投资人认为企业的风格过于保守且这种公用事业类企业没有什么太多的好消息。目前的市场状态企业也无法解释，也挺费解。” ??????我问：“大秦铁路设计能力一亿吨，而近年却持续突破4亿吨，这是靠什么来实现的？” ??????工作人员：“大秦铁路近年的增长主要是运量的增长，而运量的增长一方面是需求在增长，但更重要的是运输能力和运输效率的提升。比如，原来机车牵引力只能拉1万吨，现在由于机车牵引力的提升，一台机车可能拉2万吨，这样单趟效率就提升1倍。大秦铁路运输量的提升是通过技术改造，包括管理调度技术的提升和牵引力的提升使得老铁路的运输能力得以提升。” ??????我进一步问：“通过技术手段提升铁路运输能力有没有天花板？” ??????工作人员回答：“从原则上是没有天花板的，不断地提升牵引力，不断地进行技术改造可以持续提升运量，当然这是一个较长的过程。”?????? ??????我查阅相关文件资料对大秦铁路业务提升的介绍和工作人员的回答基本一样 ???????www.eastmoney.com/view/260072.htm ?????“自2004年起，铁道部对大秦铁路实施持续扩能技术改造，大量开行一万吨和两万吨重载组合列车，全线运量逐年大幅度提高，2008年运量突破3.4亿吨，?2010年12月26日，大秦铁路提前完成年运量4亿吨的目标，为原设计能力的4倍。”? ?????通过与该工作人员交流得出一个结论，只要10年的经济环境不发生大幅的回落，10年和11年的业绩水平应该差不了多少。因为经济环境的变化不至于大到让煤碳需求量大幅委缩。工作人员提出大秦铁路的运量并没有天花板会不断提高也是与过去的认知不一样的！这个问题也需要深入研究，过去人们一直认为4亿吨是极限。但现在提出了11年4.5亿吨！如果能完成这个计划，则主营收入可以提高12.5%，同时由于大秦铁路的固定成本较多，业务量增加成本增加的比例很少！所以净利润的增加至少15%。由此我们似乎应该认识到大秦铁路在收购资产和业务量增加的推动下，至少11年可以达到10——20%的成长！ ? 大秦铁路处于推升初期 ??? 大秦铁路的基本面研究完成之后，我思考了另外一个问题，就是大秦铁路的价值发现过程的一般规律。大秦假如真如我们所料发生了低估，那么低估的原因是什么呢？当然这个原因是很复杂的，但可以用一句简单的话概括，就是大秦的内在价值没有得到资金的认同，尤其没有得到大资金的认同，从而出现了错误性定价和安全边际。当安全边际存在的时候，不一定上涨，只有大型资金发现了这个错误定价和安全边际，估值修复才会发生。有一个个人股东或者是有2万个个人股东发现了大秦的错误定价往往也无法改变错误定价，更无法实现估值修复。从一般规律讲，估值修复客观上必定是要有一个主流资金集团发现了安全边际，并且悄悄的潜入其中，完成了足够多的持有量，然后才会不断地推升股价。 ??? 这里有几个规律性原则： ??? 一，没有资金介入的安全边际一般不会出现估值修复； ??? 二，估值修复的绝对前提是既要有确定的低估，更要有大资金完成了建仓； ??? 在这里我特别要说明的是安全边际的本质是价值套利，安全边际获利的来源在于低买高卖，它并不靠企业成长，在低估的时候买入，合理估值卖出，构成了安全边际操作的一个完整的体系。所以，安全边际操作包含着三个过程，1,买入；2,买入后启动价值发现引导股价回归；3,股价回归后卖出。 ??? 为此，作为一个大的资金，买入的时候必须是悄悄地买入，在价格回归的过程中要为卖出创造条件，如果在价格回归后卖家汹涌而出，这对于持有大量股票的大资金离场非常不利，最理想的情况是当价格被推升到合理估值的时候卖家最好只有大资金一家，这样才能方便的兑现。为此，在价格回升的过程中，往往过程非常缓慢，非常耗时间，这可能就是主导价值发现的资金通过有效的过程控制将尽可能多的底部持股者清洗出去，以便股价在回归之后剩余的卖家尽可能的少，在价格回归过程中，股价走势过于急，过于快往往不如缓慢的进二退一，逐步上涨最终的涨幅更大，基于这样一种规律性逻辑，我们思考几个问题。 ??? 1,大秦铁路的主流资金吸纳过程是否已经完成？ ??? 2,如果吸纳完成，目前是否已经进入推升阶段？ ??? 我个人的答案是吸纳工作已经完成，进入推升阶段，目前是推升的初期，在推升初期大约需要一两个月，这一阶段股价趋势以缓慢上升，横盘过渡，再缓慢上升，再横盘过渡，不断重复的模式，最后历经两到三个月完成价值回归。 ? 目前大秦铁路的问题不是基本面问题 ???? 最近，凌通价值论坛里围绕着大秦铁路的讨论越来越热烈，大部分内容集中在对大秦铁路利好的期盼上，有对运价调整的期盼，也有对运量提升的研究，还有对新的铁路资产注入的思考，凡此种种均是对大秦铁路基本面是所包含着潜在利多的研究，这些研究不能说是没有价值，但对当前来讲，大秦铁路的问题不是基本面，而是何时、以什么样的方式实现价值回归。 ???? 事实上，大秦铁路就以2010年三季报的每股收益做基础，大秦铁路的股价也至少应该站到10元之上。哪怕2011年大秦的经营业绩下滑，其实都不能改变大秦铁路目前的股价处于低估状态的事实，进一步有没有利多并不是关键问题，2010年三季度业绩和公开信息足以支撑大秦铁路的股价突破10元。问题的关键是股价为什么在长达一年多的时间里无动于衷？从市盈率的下跌幅度比较，过去一年，大秦铁路利好不断，但股价一路低迷造成大秦铁路市盈率下跌幅度是A股市场中最大的，这是什么原因导致的？这才是当前的重点问题！一般来讲，一个公司的市盈率水平大幅下跌，并在低位长期徘徊往往有两种可能，其一，市盈率的大跌下跌且不能在一段时间内修复，表明基本面确有问题，市场通过市盈率下跌反映基本面的问题；其二，市盈率大幅下跌且长期维持低位，可能是一个幅度巨大的安全边际。根据理性的分析，大秦铁路处于一个巨大的，且明显的安全边际之中是大概率事件。 ???? 当前最重要的问题是判断大秦铁路的估值修复何时发生，以及以什么样的方式展开估值修复，股价低估具备了上涨的逻辑依据，但股价最终的上涨需要一个替天行道的资金来推动，这个替天行道的资金是作为一个有形的手借助于客观低估这个无形的手实现价格上涨，光有无形的手没有有形的手就会出现长期低估，光有有形的手没有无形的手就变成了纯粹的资金拉动。目前由于我们判断大秦铁路低估是相对确定的，因此它就具有了上涨的客观逻辑依据，进一步上涨只欠有形的手来做价值发现。目前这个有形的手出现了吗？这就是当前大秦铁路的关键问题。股价由低估到合理估值过程中，有一些技术特征，它也必须逐步一个一个台阶的完成目前被普遍公认的低估。所以，当前应该从一个明显大幅低估的股票实现价值回归的技术过程和走向特征上思考。我愿意承接论坛网友“投资人威廉”所提出的一个观点——大秦铁路正在完成第一波上涨之后的横盘整理，目前这个整理趋于结束，可能会迎来第二轮的上涨之后,大秦铁路的价值回归已经开始了，驻扎在大秦铁路里的做价值发现资金已经存在，且按部就班的一步一个台阶的正在展开价值发现。一段时间后，大秦铁路将会形成基本面低估，以及资金面运作的结合。 ???? 当前值得思考的另一个问题是大秦铁路的合理估值标准到底应该是有多少倍的市盈率？目前可以看得出，国内几乎主流的和非主流的投资人都倾向于15倍市盈率之下是低估的，大秦铁路至少可以获得15倍市盈率。而另外一个事实是，大秦铁路2006年上市以来从来没有低于16倍市盈率，大部分时间是在18倍到20倍市盈率区间停留（参见以下两幅图中2006年-2009年底的市盈率走势）。 ? ??? （上图是大秦铁路5年来历史市盈率趋势图） ? ??? （上表是金融危机以来大秦铁路在公布业绩报告时对应的市盈率） ???? 所以现在需要让人研究的是大秦铁路真正的市盈率应该是多少？因为这关系到大秦铁路股价最终会停止和呆在什么价格水平上，不同的市盈率标准对应不同的股价，而大秦铁路的每股业绩其实是很好计算的，初中数学就可以推算出来，难的是估值标准。 ? ??? （上图是目前A股中三家铁路公司市盈率走势对比） 大秦铁路与巴菲特收购的铁路公司对比 ??? 以下对比是从个方面进行比较的。 ??? 第一，历史财务数据中成长能力与盈利能力的对比。 ??? 第二，二家公司的业务特点和经营特征对比。 ??? 第三，分红率和市盈率的对比。 ??? 第四，巴菲特买入美国铁路公司时的出价与大秦铁路当前估值水平的对比。 ??? 第五、二大公司未来成长性对比。 ??? 大秦铁路与BNSF财务数据对比， ??? 这些数据08年之前来自于BNSF的年报，09年和10年数据来自于网络搜索，大秦铁路的数据来自于招股说明书和年报数据。 ??? 盈利能力 ??? 数据反应大秦铁路的04年到10年毛利率水平平均维持在50%，而BNSF毛利率水平持续在20%。大秦的毛利率比BNSF高于一倍还要多，而盈利能力的另一个指标，净利率大秦长期维持在30%，而BNSF维持在10%的水平。在盈利能力比较中还有一项净资产收益率，凌通没有列出该项指标的原因是二个公司的发展历史差异很大，BNSF已经有一百五十年的历史，拥有几万公里的铁路，这些铁路都是在几十年前修建的，通过财务数据的折旧很多铁路都在财务学上价值是0。拥有150年历史的美国铁路公司的净资产在会计学上并不真实的反应实际状态，所以二个方面不可比。 ??? 成长性指标 ??? BNSF的主营收入成长率平均接近15%，而大秦铁路的主营收入成长率，平均为30%。大秦铁路的净利润成长率为30%，而BNSF的成长率为23%。二项成长性指标，大秦都强于BNSF，只是在净利润成长率上大秦比BNSF的优势不是特别的明显，这里我们要透过这二个数据看到一个问题，BNSF的主营收入成长率比大秦低一倍还要多，但是他的净利润成长率却接近于大秦，小幅低于大秦。这反应出BNSF的管理水平比较高，他的费用控制比较好，在主营收入只增长了15%的时候，净利润增长了23%，这是一个管理水平较高的公司。反过来看大秦，主营收入的成长率35%，净利率成长率30%，净利率跟不上收入的成长速度，反应出企业的管理和费用控制方面弱于美国公司。 ??? 通过这些盈利能力、成长能力的数据发现大秦铁路的成长能力，盈利能力在过去的六七年间是强于BNSF公司的。 ??? 经营稳定性 ??? 特别还要指出一点，08年金融危机发生之后，大秦与BNSF公司都受到了影响，但同样严重的金融危机对大秦的影响程度并不大，而BNSF在金融危机面前业务波动非常巨大，09年BNSF的净利润下跌了23%，而大秦铁路只下跌了2%。这个客观数据反应了一个事实，大秦铁路的抗经济波动能力，抗环境变化能力远远强于BNSF。我们都知道，投资学上认为风险就是被投资企业未来经营业绩的波动大小，未来经营业绩波动大，企业的风险越大，而经营业绩越稳定，越不容易受环境影响发生动荡，风险越小。周期性行业低估值的原因与消费类企业高估值的道理就是基于投资学上的这种风险定义。我们可以看到BNSF在环境变化过程中表现出来的利润水平大幅波动，说明他的风险度要大一些。反观大秦铁路在同样严重的情况下，他的业务受影响度只有2%，反应了这家公司本身所固有的稳定的低风险特征。 ??? 进一步，我们在透过财务分析得出一些结论之后，深入到财务之后进一步发挖是什么原因导致了大秦铁路的盈利能力，成长能力以及抗环境变化强于BNSF。这些财务数据上的优势应该不是偶然的，必定是基于企业内部的经营特点导致的。通过不完全的分析，凌通在二大公司的经营特征上找到可能的答案。大秦解决了中国经济中能源产于西部，经济中心位于东部这种客观上对煤碳长期需要，正是中国能源产生于西北而经济重心在东南，于是中国社会需要长期从西北运煤到东南，这就是大秦铁路存在的原因和它全部的经营价值。大秦铁路90%的运输量是由煤炭完成的，大秦铁路是单一的运煤公司，虽然还有10%的其它业务，但整体上煤炭决定大秦铁路的所有经营数据。而BNSF的业务包含着30%多的集装箱运输，21%多的煤炭运输，还有18%多的农作物运输，24%的工业品，其余的是其它杂货运输。 ? ??? 在美国也具有煤炭产于西部，工业和人口集中于东部，谷物也具有在西部种植东部消费的特点，集装箱大量的从西部运往东部的原因是美国人的日常消费品是从亚洲进口的，于是美国日用品大量从亚洲运到西海岸，而人口和消费在东部，所以大量的集装箱从西部运到东部。所以，美国BNSF公司也具有一种长期需求稳定的特征，这与大秦是一样的。差别是在美国公司是一个非单一运量的公司，它是综合运输，是杂货运输，大秦是只运煤，于是我们就可能得出一个结论：单一的煤炭运输具有更大的稳定性，毕竟煤炭是重要的基础能源，而美国的集装箱运输是随着人们的生活需求变化而变化的，加之其它杂货也没有像煤炭那样稳定需求的特点，所以凌通认为是两大公司运输结构不一样导致财务数据的差异。大秦铁路是单一的煤炭运输，而美国公司是综合的多种商品的运输，从而它的稳定性要差一些。 ??? 以上我们通过相关数据的分析得出一个结论，就企业的客观盈利能力成长性和稳定性大秦都领先于BNSF公司，一个好企业不等于是一个好的投资对象，只有好的客观经营状态与价格优势相结合才能算好的投资对象，所以下面我们进一步看一下对于投资者到底是大秦合适还是BNSF公司合适。 ??? 我们比较的内容包括分红率和市盈率两个部分，投资利得不外乎是股价上涨加上分红，股价上涨的根基在于低估值和企业成长。先看分红率。 ??? 下表所列的数据来源于BNSF公司的年报中，凌通将内容翻译成中文，以方便阅读。 ??? 通过数据我们可以测算在过去六、七年间BNSF公司分红率在1.5%的水平，基本没有低于1%，也没有高于2%的时候，这样的分红率实际在中国也很普遍，不是很高。我们再看大秦铁路的分红率。 ? ??? 自上市以来大秦铁路的分红率持续增长，目前的分红水平已经接近或超过同期一年期存款利息，由此客观数据我们说大秦的分红率要高于BNSF公司。接着，我们看一下市盈率，就目前大秦的市盈率不到12倍。 ? ??? 而BNSF公司长期的历史市盈率维持在15倍左右的水平，通过这两个市盈率的比较就可以得出大秦目前的市盈率于低于BNSF公司，分红率高于BNSF，而基本面我们看到的是大秦优于BNSF，所以对于投资的角度上讲，大秦也是强于BNSF公司的。 ??? 透过BNSF的市盈率数据也可以看到这家公司的长期历史市盈率基本在14倍到15倍之间波动，巴菲特收购这家公司的时候给出的18倍市盈率的情况，巴菲特为什么要给18倍市盈率呢？大家不要误解，巴菲特一生是以谨慎的以低买来实现财富增值的，巴菲特不会无端的拉高价格收购，18倍市盈率是假象，本质上巴菲特仍旧是以合理的价格购进的BNSF公司，表面上巴菲特是以18倍市盈率支付的，实际上巴菲特是以15倍市盈率买下的这家公司。原因在于，2009年巴菲特18倍市盈率收购BNSF公司时正是金融危机影响下BNSF公司的经营低谷，那一年它的收益下跌了23%，于是市盈率就上来了，但是金融危机影响下的收益下滑不是常态，请大家注意巴菲特收购BNSF时是百分之百把所有股份都收购到了自己名下，BNSF公司所有产业资本的股份也卖给了巴菲特，产业资本家与资本市场上的投资人在行为方式上有不一样，资本市场上的投资人主要是以当期业绩、季度业绩来定价的，当业绩增长的时候，大家就给予高估值，当业绩下滑时就给予低估值，这正是股价波动的原因。但实际上一个企业的价值并不是主要由当期业绩决定的，这个企业的价值是由这个企业的行业地位、经营潜力和长期剩余经营期限的盈利决定的，这一点产业资本家和产业股东比市场投资人更明白，他们的眼里是从资产的长期经营价值来定价的。所以在2009年盈利下降时，如果巴菲特以在业绩下滑时的15倍市盈率收购，他可能能从市场流通股股东手里买到股份，但产业资本家们、产业股东们肯定会拒绝巴菲特的价格，因为在一个行业在低迷时按照市盈率估的价往往是低估的，虽然资本市场的投资人总爱这样估值，可是对于产业资本家却没有这种习惯。市场投资人因为业绩下滑就给予低估值正是巴菲特和他的老师格雷厄姆一生获利的源泉，这一次巴菲特没有能够利用低迷的经营阶段以低价格买到BNSF公司，而是以18倍市盈率买入，关键的关键是产业资本家不像市场流通股东那么情绪化，产业资本家你必须给出合理的价格他才能满意，才能卖给你。实际上巴菲特以溢价30%多的100美元收购正是为了得到产业资本家的出让，巴菲特以100美元认购其实他也没有给出高价，事实上2010年完成收购后的年报公告收益上涨了30%。100美元的收购价正好对应的是15倍市盈率。换句话说，巴菲特这次的收购并没有按照经典的价值投资原则以4毛钱的东西买1块钱的东西，而是以1块钱买了7毛钱的东西，只不过这个7毛钱的东西在一年之后又立即变成1块钱，从而使得巴菲特是以1块钱的价格买了1块钱的资产，只是这1块钱提早支付一年罢了。 ??? 巴菲特以合理的价格来买入一个公司，这种情况下要想获利，只有一个可能就是这个公司要成长。以合理的价格买入一个公司，只有在成长的前提下才能获利，而一个不成长的公司只能以低估的价格买入才能获利，所以巴菲特现在以合理的价格买入了BNSF公司，显然巴菲特是看重了BNSF公司的成长性，否则他不会以合理的价格买，因为在逻辑上以合理的价格买入不成长的公司是不能够赚到钱的。 ??? 那么是不是BNSF公司的未来成长性会明显的大幅高于大秦呢？如果是那样，大秦在基本面强于BNSF公司估值水平低于BNSF公司也是合理的，所以我们还要进行一下未来成长性的分析。对于未来成长性，我们与对过去的经营稳定性和经营成长性具有质的差别，过去的事实都是客观的，都是不带任何猜想性的客观真实，但是成长是未来的事情，这里面就是一种猜测了，所以成长性分析是主观的。 ??? 未来的成长我们不管如何精密的遥望未来，对未来的预期都不可能准确，因此我们只从常识上做对比。BNSF公司主要的运输项目来自于农作物、煤炭和集装箱，常识告诉我们粮食不会猛烈快速的增长，粮食的运输量与粮食的产量与需求密切关联，粮食的产量不至于大幅增长，从而导致运量大幅增长，粮食只是稳定的商品，即使有波动也是中短期的。接着我们看煤炭，目前煤炭已经是全球定价，中国和美国在需求特征和价格水平上非常相似的商品，而且煤炭作为能源的需求应该与经济发展速度相关联。美国经济发展速度比中国要低一些，并且中国正在经历的重化工阶段，美国已经结束重化工阶段，所以我们基于常识可以得出一个结论：美国和中国煤炭需求量所导致的煤炭运输量的变化在原理上和过程上应该有相近性，不至于发生美国煤炭需求大幅增长，而中国煤炭需求大幅减少，最可能的情况是中美两国在煤炭需求上具有相同的变化特征，于是只第三个集装箱运输的成长速度是一个可能快速增长的运输项目。假设美国集装箱运输量持续以年均20%的速度增长，这种增速对BNSF公司来讲，整体的利润推升作用可能会影响不到一半，因为整个集装箱运输占BNSF运输量的三分之一。通过常识性分析的结论是BNSF公司三分之二的业务不会大幅猛烈增长，只有三分之一的业务可能会增长，所以从长期来看BNSF公司的成长性与单一运煤的大秦铁路应该是不相上下。大秦铁路的成长主要受煤炭运量的影响，在常识性思维下，煤炭的需求量大体上和中国GDP成长率大致相近，从而大秦铁路从中长期上维持与GDP同步的成长率可能性非常大。简单的分析我们也无法得出结论，未来BNSF公司成长是不是会明显大幅超越大秦铁路。其实对大秦铁路来讲，它的成长模式还有一种就是对外收购铁路资产，这种成长模式其实在2010年收购太原局已经开始了，未来随着中国铁路改革，很多铁路局都有可能通过资产置换的方式进入上市公司，从而实现成长。总的来说，中美两大铁路公司不至于在成长率上出现明显的差别。于是我们也可以得出一个不一定准确的的结论:即使在未来成长率上BNSF与大秦铁路也不可能有太大的差别。 ??? 就整体上讲，结合过去的财务数据、结合业务结构、结合未来可能的成长，结合估值水平看，大秦铁路在基本面和未来成长率上不逊色于美国的BNSF公司，在历史盈利能力和成长能力要强于美国公司，在未来的成长率上也不见得逊色。在这种情况下，大秦铁路的估值水平持续已经一年维持12倍市盈率，甚至一度达到10倍市盈率，在这种客观现实面前我们有一个结论就是大秦铁路被低估了，这种低估比巴菲特重仓买入的BNSF公司的估值水平更有吸引力。大秦铁路比BNSF公司更有价值，这种价值既体现在企业质地上，又体现在股价上，所以总的来说，从纯粹的低估的角度上，价值投资安全边际的角度上，大秦铁路是真实的处于安全边际中，只是现在大秦铁路已经在安全边际中呆了一年多了，未来不好说它什么时候消除这种安全边际，但价值投资的基本原理就是价格迟早会和价值一样的。 煤运需求长期紧张决定大秦铁路业绩稳定增长 ??? 大秦铁路于4月29日同时公布年报和季报，年报每股收益0.7元，季报每股收益0.23元。对这样一个数据有二点需要说明： ??? 一，由于大秦铁路收购太原铁路局是在8月30日之后，太原铁路局所持有的塑黄铁路股份全年给太原局带来17亿的投资收入，但由于合并报表是2010年8月30日之后发生的，所以塑黄铁路以前的投资收益大约11亿没有计入大秦2010年盈利。11亿的盈利也计入大秦的2010年年报则大秦10年的收益是0.77元。进入2010年朔黄铁路的投资收益将全部计入大秦铁路，所以2010年大秦铁路的实际利润是每股0.77元。 (下图是大秦铁路历史市盈率趋势图） ??? 二，一季度每股收益0.23元，是在完成了对太原局的全面收购，不存在因收购导致的财务数据调整问题之后的一个全新的盈利数据。11年一季度乘以4，在相当的可能性上就是11年的全年盈利，也就是说大秦铁路11年每股收益很大程度可能是0.9元之上，于是我们可以看到下面的一个表格， ??? 2009年每股收益0.5元，对应股价9.6元，2010年每股收益0.7元，对应股价8.98元，2011年预期收益0.9元，对应股价8.98元，这个图表反应了一个事实，在过去的一年多时间里，大秦铁路的真实业绩增长了50%，而11年的预期利润比09年的全年业绩增长幅度可能超80%，但与此同时，我们看到的大秦铁路的价格却比09年低了10%不到。这就是大秦年报和季报所揭示出来的最直观的信息，我们当然可以进一步的细致的阅读大秦的年报和季报。但是，最本质，最简单的事实就是这样的，业绩增加了50%到80%，股价下跌了不到10%，这是一个最客观清楚的真实的价值与价格变化关系的情况。在大秦身上出现了业绩增长，并且业绩大幅增长，但股价却下跌的情况，价格的变化方向与价值的变化方向完全相反，在逻辑上如果价格与价值不能同步变化，出现了背离，要么是机会，要么是风险，当价值增长，价格下跌的时候，这样的背离在逻辑上就是机会，就是安全边际。不过我们还需要解决一个重大的课题，如果一个公司的业绩增长是非经常性业绩增长，是通过不可持续的出售厂房，设备或者通过非主营业务的大量的资产转让实现的利润增长，由于这样的利润增长不能持续化，所以这种业绩增长并不意味着企业的价值增长，从而股价就不应该反应此类不可持续的非经常性的业绩增长。比如，最著名的中国平安在国外投资巨亏二百亿，虽然导致当年企业实现了亏损，但是那种非经常性的巨额损失不会重复发生，因此，他并不导致平安企业价值的减少。所以，从道理上平安巨亏，股价不需要大幅下跌。但当时人心恐慌，平安出现大幅下跌，由于从道理平安不需要大幅下跌，而市场错误的大幅下跌，由此平安形成了机会。我们现在回到大秦，大秦的业绩增长是不是可持续的，是不是会长期化的，这是我们判断大秦目前是不是机会的关键。 ??? 为解决这一个问题，我们需要回归大秦的产业和经营特征，大秦铁路是一个基础交通设施，一般来讲，这类资产业绩增长不太容易，同时业绩下跌也不太容易，但有一个事实是非常清楚的，大秦铁路至上市以来每年的业绩复合增长率甚至超过了20%，这样的复合增长率是很多成长股所达不到的。百倍市盈率的创业板至少一半企业达不到大秦的复合增长率，每年的复合增长率甚至超过了20%，大秦凭什么实现的？这是因为大秦铁路担负着中国西煤东运的70%的责任，而在过去的几年中中国煤炭需求量大幅增长，中国煤炭紧张日益严重，于是在这种环境下，大秦的运量持续增长，只要未来中国煤炭市场的供不应求尤其是西北煤炭的供不应求则大秦的经营业绩就可以持久的持续。事实上，我们已经通过基础常识得出结论，大秦的煤炭需求量仍就会继续，以下是相关分析。 ??? 不久前，巴菲特与一些学生对话时提到了一些法则，他谈到买美国BNSF铁路公司的理由是在于他认为美国不会再重新大规模的修建铁路了，因为目前修建一条铁路的重置成本太高了，新铁路已经完全没有可能和老铁路进行竞争了，老铁路的历史决定了资产成本非常低，这种低资产成本导致没有人愿意和那些经营上百年的铁路公司竞争了，由此美国铁路公司是一种具有长期稳定的寡头竞争结构，从而具有长期成长确定性。巴菲特的理念是非常关键的，一个行业，一个基础铁路，如果在它的旁边不断的修铁路，那么这条铁路不管现在多么饱和，运量稳定，终究会面临新修铁路的影响。事实上大秦铁路目前恰恰在是它的北边和南边同时正在修建两条新的铁路，集张线到张家口再到唐山，山西南部到山东日照港的两条线，这两条线都已启动修建，大概在四到五年后竣工，界时将会形成有两条新的运煤线与大秦铁路竞争格局，如此中国的西煤东运就会由朔黄线、大秦线这两条老铁路加上新建的山西南部到山东的一条铁路，内蒙古西部到张家口再到唐山港的一条铁路，这样新铁路的建成将结构性的影响大秦铁路的业务量、利润水平，这是不得不面对的问题。凌通对这个问题进行了深刻的思考，一开始凌通是按美国麦肯锡三名专家所写的一部很有影响的叫《价值评估》的书中的理念来梳理这个问题的，该书认为影响企业基础的重大事件如果发生到三到五年之后，一般来讲可以暂时不考虑。 ??? 所以，大秦铁路两条新的竞争性铁路由于确定的发生在四五年后才投产，因此凌通认为可以暂不考虑。到后期凌通通过深入的思考又有了新的观念，就是在大秦一南一北新开通的两条重载运煤铁路固然与大秦形成分流与竞争关系，但有可能并不会影响大秦铁路的基础价值和业务水平及进一步成长。 ??? 大秦铁路的南边一条从山西吕梁到山东日照港的叫中南铁路正在修建，相关信息如下：山西中南部铁路通道线路全长1260公里，西起山西兴县瓦塘站，穿越吕梁山、太岳山、太行山、沂蒙山，途经山西、河南、山东3省12市，终点为山东省日照市，其中山西、河南、山东3省境内分别为579公里、255公里和426公里。这条铁路设计标准为国铁Ⅰ级、双线电气化，设计时速120公里，设计年运能力2亿吨/年，客车15对/日。项目总投资998亿元，建设工期为4年半，预计2014年竣工。山西中南部铁路通道地处华北地区南部，将在山西吕梁市与太(太原)中(中卫)银(银川)铁路相连，东至山东沿海港口，形成一条新的煤炭能源运输动脉，也是中国东西向路网干线铁路之一。设计运量2.6 亿吨，其中近期1.5 亿吨，中期2 亿吨。据媒体报道：山西省发改委宏观研究院院长李霆介绍，铁路部门要求该线路通过其现有铁路线，拟将其现有铁路线投入该线路，估值为400 亿元，但除去负债只有220 亿元,铁路部门希望占35%的股权，占控股地位。 ??? 在其北面一条从内蒙包头到集宁再到河北张家口，再从张家口到唐山的铁路同步在修建，相关信息如下：新建张家口至唐山铁路线，起自集宁至张家口铁路的孔家庄站，经河北省张家口市、唐山市，终于曹妃店北站，正线全长525公里，总投资400亿元，建设工期4年半。线路技术等级为国铁Ⅰ级、双线电气化。内蒙古自治区发改委的消息说，张家口至唐山铁路的建设，将连通正在建设的集宁至张家口铁路、集宁至包头铁路三四线和拟建的准格尔至张家口新线、正蓝旗至张家口铁路，形成内蒙古西部和东部地区煤炭外运下海新通道。 ??? 两条铁路都是在2015年完工，相关铁路建成后合计增加运能3-4亿吨。大秦铁路南北两条铁路的修建意味着大秦的竞争者和替代者客观存在，只是在四五年后它们才能够参与到竞争中来，我们必须对这种情况进行分析。 ??? 以下是对这种情况会如何影响大秦铁路的分析： ??? 四年之后的运能会增加，那么四年之后的煤炭产能，以及煤炭消费和由煤炭产能与消费能力增加所导致的西煤东运会不会增加？我们先看一下图表： ? ??? 从02年到10年的中国煤炭产量增加了一倍还多，而中国煤炭的需求量也增加了近一倍，平均增长率为9.96%，至少在过去的十年里，中国的煤炭产量与消费量保持了与GDP基本相同的增长速度。 ? ??? 假设未来中国煤炭的需求增长率与过去近十年的增长率相一致，也与GDP的成长速度一样。于是，四到五年后中国的煤炭消费量大约在40-50亿吨之间，约增加了15亿吨左右。 ??? 我们还有第二个假设，中国未来所增加的煤炭消费量，其中会有一半来自于西煤东运，西北地区的煤炭是未来中国煤炭消费增加量的主要提供者，大秦铁路年报中有这样一段话：“国家统计局数据显示，2010 年我国原煤产量32.4 亿吨，同比增长8.9%。根据国家煤矿安全监察局统计数据，公司主要货源地内蒙古自治区、山西省、陕西省煤炭年产量分别达到7.9 亿吨、7.4 亿吨和3.6 亿吨。”可以看出西北三省10年的煤炭产量占全国煤炭总产量的58%，西北煤炭长期占煤炭总产量的一半从常识上能够说过去，毕竟中国煤炭的主产区在西北，而西北地区的煤炭长期作为中国的煤炭需求来源地，既符合煤炭的储量特征，也符合国家战略和现实。由此，我们基于两个假设到2015年中国西煤东运量增加7.5亿吨才能满足中国的社会需求。大秦铁路的年报中另一段话则反映出中国煤炭运输量的增长率和增长速度要比煤炭生产量更快：“2010 年，在煤炭运输方面，铁路行业凭借其在运输价格、运输能力、安全性能等方面的优势，继续维持在煤炭等大宗货物中长途运输市场中的地位和份额。2010 年全国铁路煤炭发送量累计完成15.6 亿吨，同比增加2.3 亿吨，增长17.3％。” ??? 由此，两条新修建的运煤专线规划运能是合计3-4亿吨，两条铁路投产后中国届时的西煤东运量要比现在至少多出7.5亿吨，所以两条铁路建成后的新增运能不仅不能完全满足中国客观上的西煤东运量，而且还有缺口。 ??? 目前中国西煤东运两条大动脉是朔黄和大秦，现在看来，朔黄和大秦通过技改大约每年还有10%的运量增长速度。2010年大秦和朔黄合计运输了5.6亿吨煤炭，每年按10%的增长运量速度，四五年后也会增加3-4亿吨的煤炭。所以，新增铁路和老铁路的增加运能可能在四五年后正好能满足中国煤炭自然增长对西煤东运需求。 ??? 我们由此得出一个结论，新的铁路运煤线投产后不会分流大秦和朔黄的市场份额，而是填补了西煤东运的增长量。 ??? 我们再看另一组数据，过去十年内中国煤炭的进出口数据， ??? 可以看到在2002年中国煤炭的净出口量大约在1亿吨左右，而到2010年净进口1.4亿吨，这是必须引起我们的注意的课题。中国是煤炭储量大国，在过去的几十年中，中国都是东北亚地区煤炭消费的主要供货商，日本、韩国大量从中国进口煤炭，但到了09、10年中国不仅不能大量出口，而且大量进口，这一方面反映了中国大量的需求，另一方面又揭示了一个矛盾，作为全球主要的煤炭储量大国和生产大国，为什么煤炭不能自给？煤炭生产既不是技术密集型，也不是资金密集型，煤炭生产没有任何壁垒和障碍。在储量巨大，生产无障碍的背景下，面对高速增长的需求我们自己却支撑不住自身的需求，还要大量的进口。 ??? 国际煤炭市场的进口价格与国内煤炭生产基地的价格比，在内蒙古西部的鄂尔多斯、包头、乌海这些煤炭基地尽然相差一倍。 ??? 内蒙西部地区的煤炭成本要比从国际市场进口整整便宜一倍，这就是一个非常难以理解的巨大矛盾。我们的煤炭储量巨大，我们可以很容易的生产出来，而且我们的煤价大幅的低于进口煤的煤价，但我们事实上却要大量进口，为什么？答案是运输能力不够，大同地区的煤价比内蒙西部地区的煤价至少高出200-300,大同煤炭价格高于内蒙西部原因就是因为大秦铁路可以让山西，尤其是晋北地区的煤炭快速的运往煤炭需求市场，快速运到港口，便利了投放到东南沿海，于是它的煤价就高。煤价是国际定价的商品，国际整体需求决定了目前煤价是700元，所以大同地区的煤价就是国际定价减去大秦铁路的运费。而内蒙西部地区目前尚没有一条高速重载直达的铁路让内蒙西部煤快速运到消费市场，所以内蒙西部大量的低价煤是靠汽车拉运到消费市场的，这样高成本的汽车运输使得内蒙西部的煤炭只能以低价卖出。坑口价还要加上几百元的汽车运输价，到了秦皇岛这个与国际煤价关联的市场正好才能卖到700-800元。所以，出厂价只能达到300-400元。 ??? 中国煤炭不能自给需要大量进口的核心壁垒是运输能力，没有运输能力是造成中国内蒙西部地区低价煤大量存在，但却要高价从国际市场进口的根源。所以，目前正在修建的由包头到唐山港的运煤铁路一旦修通，它可以使内蒙西部的低价煤以比较廉价的铁路运输方式投放到煤炭市场，这样就可以必然的抑制中国煤炭的高价进口，让中国煤炭的自给率提升，于是，新修的铁路可以减少进口，增加自己国家煤炭的消费。这样，我们就能得出一个非常符合逻辑的理念，新修的铁路由于它的起始点是处于中国乃至全世界煤炭价格最低的地方，所以它运出来的煤的成本比较低，它可以大量的占领国际市场，大量替代中国从国际市场高价进口的煤，于是中国就不需要每年从国际市场进口1亿多吨的煤炭。所以，新铁路导致中国重新成为一个煤炭出口大国，如果不能做到这一点，至少可以把中国从国际市场高价进口的上亿吨煤用本国煤炭替代，这样替代进口的量就有1亿吨，所以从替代进口的角度上也不会分流大秦的运量。 ??? 中国煤炭本身有一个自然需求的增长，四五年之后投产的铁路运输运能满足煤炭需求的增加，不会分割大秦的市场。另一方面，新铁路主要是从煤价较低的地方向煤价较高的地方运输，这种巨大的价差会导致新铁路的煤炭运输量大量替代现在的高价进口煤，增加出口，所以也不会分割大秦的市场份额。 ??? 通过以上分析我们得出一个结论： ??? 中国煤炭工业结构性的运煤能力不足是中长期的确定性事件，大秦铁路的长期经营环境是确定的，因此大秦铁路的经营业绩会长期持续！